股权投资市场分类解析与说明

1  市场分类

传统证券市场分为一级市场和二级市场，所谓一级市场就是发行市场，二级市场就是交易市场。股权投资市场类似证券市场也分一级市场和二级市场，所谓一级市场就是基金募集设立市场，即基金最初设立时出资人认购基金出资份额，也包括基金设立后新出资人认购基金新增份额；所谓二级市场就是基金份额交易市场，即基金出资人转让基金份额，如基金出资人将自己已经实际出资的出资份额以及尚未出资的出资承诺转给其他投资者。另外，广义的股权投资二级市场也包括股权基金以股权转让方式受让股权，包括投资组合。

自1982 年第一个以专门受让私人股权为主要经营业务的股权基金成立至今，国外二级市场的发展大致可以划分为三个阶段：

第一阶段：萌芽阶段（1982 - 2002 年）。一般认为，1982 年美国VC-FA Group成立并专门从事二级市场业务，标志着股权投资二级市场开始起步。随之先后成立了一些专门从事二级市场业务的股权基金，如1998 年Coller Capital设立第一个投资全球的二级市场基金，并于2000 年从Nat-West 手中购买了价值超过10亿美元的股权基金投资组合，这是全球首个超过10亿美元的二级市场交易活动。在这一时期，二级市场具有明显的“家庭工业”特征，其交易活动通常发生在最大型以及最主流的基金公司之间，交易额仅为150亿美元，与整个股权投资市场交易额相比微不足道。
第二阶段：成长期（2003 - 2007 年）。在这一阶段，股权投资一级市场的蓬勃发展推动了二级市场的发展。除此之外，美国科技泡沫破灭导致美国经济出现衰退，流动性需求增加，投资者希望有新的途径加快资金循环，降低投资风险。这些客观需求成为推动二级市场迅速发展的另一股重要力量。在这一时期，二级市场交易活动改变了投资者原先以较低价格出售其投资资产的状况，能够以交易标的净值甚至是高于净值的价格出售。二级市场开始受到投资者的关注。

第三阶段：发展期（2007 年至今）。这一时期，二级市场先抑后扬。2008 年，由于金融危机的影响，二级市场交易额出现下滑，跌至150亿美元。不过，在经历了短暂的恐慌后，金融危机反而给二级市场的发展带来了契机。金融危机导致流动性加剧，一些在危机中遭到重创的公司，如雷曼兄弟、HBOS 等，为了使自身免遭灭顶之灾，需要出售其非战略性资产，包括其股权投资组合。再加上新巴塞尔协议使得银行投资股权基金的成本上升 2 -3倍，银行也有出售股权投资的需求。这些原因综合导致二级市场稳步发展。

2  二级市场价值分析

(1) 买方价值分析

①优化“J曲线”（第3章将对该曲线进行详细阐述）。为了快速地获得收益，基金可以通过二级市场买入一些已经相对成熟的股权基金份额或，  者股权基金所持有的项目公司股权，使“J曲线”尽快进入上升状态，产生收益。
②挖掘市场机会。股权投资市场属于典型的“买方市场”，卖方为了出售自己手中的基金份额往往愿意承担一定的折扣或其他优惠条件。为此，在这个市场中“淘宝”，就有机会收获“物美价廉”的产品，从而使“淘宝者”获得收益。
③购买的资产明确。一般情况下，当投资人在股权投资二级市场上投资时，已经非常清楚该基金份额所对应的被投资企业，然后他们可以自己或者通过其他专业人士对这些被投资企业的未来成长性以及目前的价值进行判断，以明确这项投资是否合理和可行，最大限度地防止投资风险。
④建立基金管理人关系。优秀的基金管理人是一种稀缺资源，即绝大部分投资人都希望将自己的资金交给这些优秀的基金管理人进行管理，但是优秀基金管理人有能力管理的资产数额是有限的。二级市场给这些投资人与优秀基金管理人建立合作关系提供了一个途径与桥梁，即投资人通过二级市场购买这些优秀基金管理人需要出售的资产或者由该管理人管理的基金中的出资份额，从而在双方之间建立合作关系。

(2)卖方价值分析

①缓解资金压力。
股权投资是一项长期投资，在股权基金成立之后的运行过程中，社会经济情况的变化，或者股权基金投资人自身情况的改变等原因，都可能使投资人丧失履行原来出资承诺的能力。在这种情况下，投资人就可能希望利用二级市场将其手中持有的出资份额予以变现，从而解决资金压力的难题。这一类别还可以细分为以下两种情况：一是投资人自身的经济情况出现了重大问题，它需要出售持有的基金份额以获得现金，从而解决面 临的经济困难，即该投资人已经成为所谓的“窘迫型卖方”。这种情况是投资人利用二级市场获得流动性的最为常见的情况。二是投资人无法实际履行即将到期的承诺出资，为了避免违约，只好将尚末出资的承诺，或者将尚未出资的承诺连同已经出资的基金份额一起予以转让。在股权投资领域，往往存在一种超募策略的运用，即投资人会故意在股权基金设立之初认购超出其当时正常支付能力的承诺出资份额。如果整个社会经济情况出现下滑或遭遇各类突发问题时，这就会导致该投资人可能无法履行它在该基匆出资承诺。在这种情况下，投资人就需要单独将尚未履行出资义务的份额，或者将尚未履行出资义务的份额连同已经出资的基金份额一起出售给其他有支付能力的投资人。

②积极管理资产。
如果股权基金的投资人是一个成熟的投资人，那么股权投资可能仅仅是该投资人的一类金融资产，为实现整体资产收益最大化目标，往往需要二级市场予以配合和协助。这种积极的资产管理方式，可以体现在以下个方面：其一，当支股权基金已经取得了较好的业绩表现，即此时该基金份额的价值可能已经比较高了，为了锁住该基金目前的业绩，防止在未来退出时基金业绩出现下滑而影响最终的投资收益，这时投资人就会希望采取激流勇退的“见好就收”策略，尽快将眼前的收益落袋为安。同时，将持有的基金份额所蕴含的未来增值预期或减值风险转移给购买者。其二，一个成熟的投资人可能同时投资数个股权基金，然后定期去分析这些股权基金的运行情况，从而采取一些积极的措施调整其在这些股权基金中的出资份额，以达到获得最佳投资 收益的目的。其三，投资人除了需要在股权投资资产中予以调整以达到最佳投资效果之外，还可能需要对其所投资的所有资产类别予以动态调整，以使股权投资资产与其他资产的比例始终符合既定的投资规则，从而在最大限度上确保其可以实现既定的预期收益。

③处置问题基金。
如果投资人发现他所投资的某家基金公司的管理人在运作该基金时出现了违反有限合伙协议等法律文件内容的情形或者其他违约违法的行为，为了保护自己的利益以及防止或降低损失，投资人就会希望通过二级市场退出该问题基金。

④适应监管变化。
如果规范和约束股权基金运作的法律法规或行业规章出现了变化，或者规范和约束投资人日常运作的法律规范性文件出现了更新或改变，都可能会影响到投资人所持有的股权基金的数量以及比例。投资人为了满足这些新的监管要求，可能需要通过二级市场降低持有的股权投资资产的比重，如国有投资人。

3  二级市场交易

(1)二级市场交易主体

二级市场交易主体主要分卖方与买方。买方可以划分为以下几个类别：一是专门投资于二级市场的基金公司，包括一些大型投资银行设立专门投资于二级市场的股权基金；二是专业的股权投资母基金；三是一些专注于一级市场的股权基金，配置部分资金投资于二级市场；四是拥有可观资金的富人，并且这一群体的数量正在日益攀升。其中前两类属于“专注型买方”。股权投资二级市场中的卖方包括两个类别：一是股权基金中的投资者（投资人）；二是股权基金本身。对于投资人而言，出售的是自己在股权基金中的出资份额，而对于基金而言，出售的则是该基金持有的项目公司股权或投资组合。

(2)二级市场交易特征

效率低下是股权投资二级市场的一个制度性特征。从二级市场在全球范围内诞生起直至今日，都没有很好地解决这个问题。当然，也正是因为这个制度性难题的存在，才使二级市场存在难得的投资机会。所谓效率低下是指二级市场是一个非公开市场，由于信息不对称比一级市场更为严重，需要较长的谈判时间和成本。正因为效率低下，二级市场交易活跃性受到限制。

(3)二级市场交易类型

二级市场交易类型主要有两种：一是出资人转让基金权益，即原基金出资人将自己已经实际出资的基金份额以及尚未出资的基金承诺转让给其他投资者，这是二级市场的主要交易类型；二是股权基金转让已投项目公司的股权或多个项目公司的投资组合。

(4)二级市场交易结构

二级市场交易结构分为非结构化的交易结构、简单结构化交易结构和复杂结构化交易结构。
非结构化的交易结构就是单纯的以现金支付基金份额转让，也称为直接交易。这种交易结构划分为三种情况：一是单一权益交易，即卖方出售单一基金份额。在二级市场发展早期，常见的是投资人与投资人之间的单一权益交易。二是集合权益交易，即卖方同时出售两支基金以上的份额。由于集合权益交易涉及的交易对象较为复杂，交易额一般较高。三是出售特定发展阶段基金份额，如早期份额交易和末端份额交易。早期份额交易是指出资人已经实际出资的部分少于其对基金整体出资承诺数额20%的情况下所进行的二级市场交易。期份额交易由于一般不存在项目公司估值的问题，交易估价相对容易。末端份额交易是指基金处于存续后期，基金投资人基本已经完成出资，基金也已投资项目，此时基金投资人转让基金份额。由于这个时候涉及目公司估值，估值复杂，交易额也较大。

简单结构化交易结构就是指具有简单结构设计的交易，包括部分交易、捆绑性交易和管理层保留式交易。所谓部分交易就是卖方只出售其持有的部分基金份额，基金规模不变，出资人增加了。利用部分交易不仅可以将一部分投资予以变现，以解决流动性问题，同时，仍然可以以投资人的身份保持与特定基金管理人的关系。捆绑性交易就是买方同时承诺继续出资基金管理人募集设立的下一支新基金。承诺新基金的出资义务，除非买方希望对新基金具有优先认购权，否则这种捆绑性交易对于买方而言就是一种额外的负担和义务。管理层保留式交易就是买方在购买基金份额时，该基金份额资产的管理权仍由原管理机构持有。如银行、保险公司、养老基金、捐赠基金、基金会以及家族基金等非专业性基金，其基金份额的管理权仍由第三方专业的管理机构持有。

复杂结构化交易结构就是二级市场交易往往需要经过一定的结构化设计进行交易，主要包括特殊目的载体式交易、协议控制交易、买方结构化融资式交易和未出资之出资承诺融资式交易。特殊目的载体式交易是指以一个特殊目的载体作为交易中枢而设计的一种交易结构。在这种交易结构中，买卖双方一般都需合资设立一个特殊的目的载体( SPV)，以该特殊目的载体作为交易中“表面的买方”，然后将真实的买卖双方的各种利益诉求都在特殊载体中予以设定。协议控制交易就是不改变基金份额所有权现状，而是以协议方式将该份额资产的未来收益进行安排的交易结构。该交易中，买卖双方是通过协议本身将双方的权利与义务关系予以调整和落实，从而实现整个交易过程。买方结构化融资式交易就是基金份额受让方在资本市场采用资产证券化手段来融资从而购买基金份额，该交易结构的关键点是把基金资产证券化。未出资之出资承诺融资式交易就是受让方承诺出让方在该基金未出资的出资义务，同时作为对价受让方将享有一定数额或比例该基金的投资收益。

4  国外二级市场发展经验借鉴

(1)国内二级市场存在的问题

2010 年 1 1月13日，北京金融资产交易所发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，正式启动股权基金二级市场交易平台，这是国内首个可以进行二级市场交易的平台。2014 年 4月，上海股权托管交易中心正式推出股权基金份额报价系统。该系统为有限合伙制的股权基金提供多方位服务，包括股权基金份额信息登记、报价信息发布、意向信息发布、意向信息交互、交收服务和过户信息登记等。此外，一些具有二级市场投资活动性质的交易也已经不断发生。例如，中国投资公司( CIC)向列克星敦投资 公司  ( Lexington Partners)、高盛(Goldman Sachs)和磐石基金( Pantheon Ventures)管理的3个特殊账户投资 15亿美元，分别收购其他对冲基金和股权投资机构的二手投资组合。

尽管如此，二级市场在我国依然只处于起步阶段，存在的问题主要有：
一是目前我国投资人多以散户为主，所拥有份额规模较小并且分散，很难促成大规模的交易。主要原因是国内二级市场上买方数量匮乏，导致市场的流动性很难得到提升。
二是国有投资人份额须公开交易。二级市场投资人份额转让一般是在私下进行，但我国股权基金份额转让须在产权交易机构公开进行。
三是信息不对称。卖方参与二级市场交易经验匮乏，对于自身项目估值没有丰富经验；买方尚未建立内部庞大的信息储备系统，对市场上的资产价格及基金管理入团队了解有限。
四是二级市场专业人才匮乏。精通二级市场的资本运作方式，拥有多元化从业背景，具备扎实的财务、法律等综合知识，能够设计并操作复杂的交易模式的复合型人才紧俏。
五是可用投资工具尚缺位。对于二级市场，多样化的结构化设计可以最大程度上满足买卖双方的需求。在股权投资二级市场中常用的优先股、可转债在我国法律中尚未明确，无疑加大了交易中的法律风险。六是交易平台稀缺及操作性困难，主要包括转受让价格估值、工商变更登记以及税收方面缺乏体系化。

(2)国外发展经验借鉴

欧美，尤其是美国股权投资二级市场发展较为完善，可给我国发展二级市场提供如下经验借鉴：

首先，股权市场发展离不开完整的、成熟的市场参与者。在股权投资二级市场中卖方、买方以及中介机构缺一不可。仅有卖方发展到一定程度，具备一定规楔管理能力，需求较为多元化时，市场上才可能形成一定的交易流量，买方入场才能获得较多的投资机会。而对于买方而言，开展直接投资、FOFs 等多元化的投资业务能够形成协同效应，运用自身的投资经验才能获得可持续性的收益。伴随市场成长的中介机构也能起到教育市场投资者以及发掘交易、撮合交易的重要作用。
其次，经济周期对二级市场投资机会的识别以及投资策略的选择相当重要。在经济处于下行通道期间，二级市场买方可以从急于解决流动性问题的卖方手中购得暂时降价但质量较高的资产，从而进行资产储备。在经济处于上行通道期间，在选择投资机会时需要寻找有最大价值创造的投资组合，结构化的投资组合能够帮助卖方“量身定做”解决问题，实现更高的资产价格。
第三，对从业人员要求较高。在二级市场交易中，要求投资人能够充分识别投资机会，熟练运用丰富的投资工具并能够设计出双赢的投资结构，这对二级市场从业人员要求较高。在进行尽职调查或对资产作出估值判断的过程中，庞大的信息储备以及过往丰富的行业经验能够使投资事半功倍。
第四，搭建完善的二级市场交易平台。欧美在这方面已有丰富的经验和创新的制度。譬如，著名股权投资二级市场中介机构NYP成立于1998年，主要业务囊括二级市场的大宗交易、咨询、交易执行、信息匹配、市场数据提供以及询价等服务，并且服务的客户类型十分丰富，包括大型基金管理人、机构投资人、大型金融机构、政府机构、捐赠基金以及富有家族及个人，其中不乏 摩 根大通、花旗银行、美林证券等全球著名机构。2010 年 10月，SecondaryCap建立了首个全球性专业的电子化二级市场交易平台SecondaryNet。通过SecondaryNet基金管理人可以了解更多潜在买方的信息，而投资人和中介机构可以更加高效地管理自身资产，减少交易费用。