股权投资发展历程简析

目前，学术界比较认可将1946 年美国成立研究和发展公司( ARD)作为现代股权投资产生的标志。在此之前，历史上曾出现过类似股权投资活动。15世纪末，当时英国、葡萄牙与西班牙等国远洋贸易发展迅速，对外源资本产生了强烈的需求，有钱人只要向远洋贸易企业投资就可以获得高额收益，资本运营开始出现委托代理模式。19世纪末20世纪初，特别是第一次世界大战后，美国开发西部过程中大力发展石油产业、钢铁行业、汽车行业以及铁路运输，当时有不少富有的私人银行家或家族资金，通过律师、会计师的介绍和安排，直接以股权形式进行投资，逐步出现私募资本，如1919 年皮埃尔·杜邦对通用汽车公司的投资、1939 年劳伦斯。洛克菲勒对麦道公司的投资。同时，一些新兴的科技企业也吸引了私募资本的高度关注。到了二十世纪三四十年代，富有家族开始聘请一些职业经理去帮他们寻找具有发展潜力的中小企业进行投资，但这一时期投资活动分散，只能称为非组织化的权益性投资。

这些早期私募资本对现代股权投资的产生与发展具有重大的意义，一方面通过私下募集来集聚资本的方式逐渐被市场认识，另一方面资本所有者委托专业管理者进行股权投资而自己不参与管理的委托理财模式逐渐发展起来。1946 年美国研究和发展公司( ARD)成立，标志着现代股权投资开始出现。
ARD是由以MIT的院长Karl Compton和哈佛商 学 院的教授GeorgeF． Doriot以及投资人Flamders为代表的一些商业人士共同设立、专门面向新兴企业的投资公司。当时新英格兰地区的纺织业和一些传统制造业出现严重亏损，从而使该地区的经济处于衰退之中。Flamders认为该地遂的经济困境不仅是源于老工业的亏损，而且也是由新兴工业的缺乏所引起的。尽管该地区及其周围有很多著名的大学，拥有巨大的技术和人才资源，但是由于对新办企业投资不足，以及缺乏有经验的管理人才，导致该地区新办企业诞生率很低。针对这种不利情况，1945 年Flamders在芝加哥召开的国家证券交易商协会上首次提出要建立一个专门面向新兴企业的投资 公司，即ARD，其初衷不是赢利而是促进经济发展。

在ARD历史上，最重要的事件是它在1957 年投资 数 字设备公司( DEC)。这次投资大获成功，永远地改变了美国股权投资的未来。DEC是由 4个20多岁的麻省理工学院毕业生创立的，他们有许多如何改进计算机的想法。ARD最初只对企业投入了7万美元，持77%的股权。由于DEC的飞速发展，当ARD被出售给Textron 公司退出时，DEC已发展成为拥有5万多名员工、年产值1 000多亿美元的计算机制造巨型企业，每股价格为81.3美元。DEC使ARD名声大噪，完全改变了ARD的命运，也向投资者证明了这样一种理念：向股权投资公司注资，然后再投资于新创建的公司是完全可行的。从此ARD为现代股权投资奠定了基础。

股权投资的发展大致分为两个部分：前一部分是以创业投资产生与发展为主导，股权投资业还未成熟；后一部分从20世纪70 年末伴随着以成长基金以及并购基金为代表的后期投资的产生与发展，股权投资逐渐发展成金融领域里一个独立的投资行业。具体来讲，从ARD诞生之日起，股权投资发展大致经历了萌芽、发展、快速增长和成熟四个阶段。

第一阶段：萌芽阶段（1946 - 1969 年）。1946 年美国成立ARD是现代股权投资产生的标志。20世纪50 年代，美国的股权投资还没有发展成一个真正意义上的行业，只是对个别项目进行投资，对经济的影响力不大。1958 年，美国通过《小企业投资法》支持小企业投资公司( SBIC)发展，旨在为美国的小企业提供融资和管理上的支持。它直接受美国小企业管理局的管辖，并可获得税收优惠和低息贷款的支持。1963 年，美国约有692家SBIC，筹集到的私人权益资本为4.64亿美元。

总体上该阶段有三个特点：第一，股权投资规模小。二战以后美国经济的复兴产生了一批创新型企业，企业发展过程中自发性地产生了对股权投资的需求。但股权投资作为一种新的投资工具，市场不成熟，投融资双方持观望态度，因而投资案例少，规模偏小。第二，各国政府出台鼓励政策，支持股权投资发展。欧洲各国也开始涉足股权投资，尤其是创业投资。亚洲以日本为代表，通过支持股权投资扶持了一批高科技中小企业，如通过了《中小企业法》促成了当地投资公司的相继成立。第三，最初政府意愿强烈。美国设立股权投资主要是为了促进电子、医药、信息等新型产业的研发；英国主要是致力于解决中小企业融资难，促进中小企业的发展。

第二阶段：起步阶段（20世纪70 年代到 80 年代）。1973 年美国全国创业投资协会成立，到了1977 年SBIC发展到 276家。从20世纪70 年代英国开始允许金融机构投资股权基金，欧洲其他各国相继放松对股权投资的管制，允许银行和保险公司等机构进入股权投资行业。②日本则在1974年设立官商一体的产业投资企业促进股权基金的发展。1975 - 1980 年日本股权基金为62个项目提供17亿日元，形成了产业投资热潮。

这个阶段股权投资发展的主要原因有：首先，1971 年美国纳斯达克开市，其他国家也相继开设创业板，如日本的纳斯达克，在退出机制上为股权投资拓宽了退出渠道。其次，数字技术、网络技术在美国兴起，为股权投资提供了丰富的、优质的潜在投资项目。第三，1974 年美国颁布《雇员退休收入保障法》，放宽了对机构投资者的投资限制，在不影响整个投资组合安全性的前提下允许养老金等机构投资者向股权基金如创业投资基金投资。第四，有限合伙制的运用。1976 年对1916 年颁布的《统一合伙法》进行修订，建立了现代有限合伙制，一方面解决了投资机构双重税收问题；另一方面，确立了有限合伙人（投资人）及普通合伙人（管理人）的法律地位及相应的法律责任与义务，并在实践运用过程中进行了机制创新，如建立了一套完整的监督机制、激励约束机制以及风险控制机制。有限合伙制开始大量被运用于股权投资中，使股权投资在制度上实现了一个新的飞跃。据不完全统计，从1969 年至1975 年，美国大概仅有29家有限合伙制的股权基金，共募集3. 76亿美元资金，而到了1987 年，在当时的625家股权投资企业中，有500家采用了有限合伙制形式，这500家基金管理着200亿美元的资金规模，占全美290亿美元股权投资规模的69%。②第四，狭义的PE出现。1976 年华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了KKR投资公司，专门从事即将上市公司的投资业务，如LBO及Pre - IPO业务，被称为狭义的PE业务，并经历了最初的市场检验，被证明是个回报极高的投资模式。
但是，20世纪70 年代中期世界主要国家股票市场萎靡不振，股权基金的积极性受到了一定的负面影响，不愿投入更多的新项目。

第三阶段：增速阶段（20世纪80 年代到 90 年代末）。首先，在20世纪80 年代，随着电子、医药、计算机、互联网等新兴产业持续发展，美国股权投资领域产生了很多高科技的成功案例，例如思科、甲骨文、微软等，促进了美国经济的转型升级和发展。股权投资不断投资于生物科技、新能源、电子信息等产业，促使这些先导行业成为美国新的经济增长点。

其次，20世纪90 年代是一个全球低通胀时期，固定收益证券的收益率相对较低，大量金融机构的资金进入股权投资。90 年代后期到 2000 年期间，美国股权投资发展旺盛，催生了亚马逊、美国在线、电 子湾、网景、雅虎以及太阳微系统等一大批以高技术为支持的著名上市公司。同时，欧洲股权投资不断发展，成立了欧洲创业投资协会，为股权投资提供了一个交流平台。亚洲的日本也兴起了新一轮股权投资发展热潮。

第三，随着全球杠杆收购的兴起，股权投资获得了快速发展。1979 -1989 年间，全球个案金额超过2.5亿美元的杠杆收购案例超过2 000宗。20世纪80 年代，杠杆收购成为获利最高的投资模式，吸引了大量股权基金与股权投资者。这期间，股权投资另一个重要变化是有限合伙制成为了股权投资的主要组织形式。同时投资于并购资本和夹层资本的股权基金开始兴起。随着投资机会的变化，股权资本的投资对象也随之改变。许多杰出的并购企业将其业务扩展为行业内的并购，且同时投资于出版、电视电缆、广播和基础建设等行业。
最后，1997 年东南亚金融危机至2000 年美国网络科技股泡沫破裂的一段时期内，美国部分股权基金出现营运危机，股权基金一度陷入低迷。

第四阶段：稳健阶段（2001 年至今）。2001 年以后，股权基金的发展重新加速，股权基金走向成熟。尤其是股权基金的高回报吸引了越来越多的机构或个人投资者跟进，合伙人队伍也日益壮大。这个阶段中国股权投资市场发展迅速。

股权投资发展历程说明了以下几个问题：一是欧美发达国家，特别是美国，无论从股权基金规模还是股权投资制度都主导着整个股权投资行业发展；二是20世纪初实体经济发展为股权投资的产生奠定了经济基础；三是促进中小企业发展是股权投资产生的原动力；四是以信息技术为代表的高科技发展加速了股权投资的产生与发展；五是资本市场的发展特别是证券市场作为主要退出渠道，丰富与完善了股权投资市场；六是公司制为股权基金发展起到了开拓作用，但有限合伙制使股权基金制度发生了革命性变化。